事件:
   
公司发布 2019年中报, 19H1实现营收 47.5亿元( +25.6%),归母净利润 6.95亿元( +36.5%),扣非净利润 6.95亿元( +31.9%),经营性净现金流达 9.97亿元( +28.1%)。业绩符合我们和市场预期。
   
点评:
   
医疗网络加快布局并下沉, 探索专业化和高端化眼科医疗19H1公司收购和新建了湘潭仁和、普尔爱尔等 13个医院和 9个门诊部/诊所,继续加快医疗网络的扩展和下沉,特别是视光门诊部/诊所的设立正是我们一贯看好的基层眼病和视光患者流量入口布局的落地,我们认为该趋势将继续强化,推动公司网络继续深入布局。此外公司还收购了重庆爱尔儿童眼科医院, 并开业了沈阳爱尔卓越眼科,分别在青少年眼病和高端眼科医疗方面的布局做出了新的探索。
   
内生增长保持较快,并购基金再助扩张分拆来看,公司 19H1及 18A 并购医院贡献收入增速约为 4.1pp,即公司19H1内生收入增速为 21.5%,仍保持较快增长; 若剔除海外业务,内生增速可达到 23%,依然保持较快增速。公司 19H1启动体外并购基金下多个医院和诊所并表,多数盈利表现良好,也属于爬坡期医院,进一步兑现体外医院注入逻辑。另外,公司公告将投资 1.9亿元和光大兴陇信托、铭鸿创投合资设立亮视晨星并购基金,再助公司体外医院扩张。
   
屈光稳健,白内障转暖,视光提速明显业务分拆来看, 19H1屈光实现营收 17.8亿元,同比增 21.4%,保持稳健,主要是受屈光占比较高的欧洲业务营收仅增长 10%拖累, 若仅看国内屈光业务同比增长预计在 23~25%之间,手术量稳定增长,高端术式占比也进一步提升。 19H1白内障实现营收 8.5亿元,同比增 10.9%,相比 18A 的 9%有所转暖,主要是高端晶体和新术式占比继续提升。 19H1视光实现营收 8.4亿元,同比增 31%,相比 18A 增长 26%提速明显,主要是国家近视防控政策落地以及眼视光产品消费升级所贡献。未来随视光门诊部快速落地推进,公司视光业务有望继续提速,迎来景气周期。
   
毛利率保持稳定,期间费用率下降明显公司 19H1实现毛利率 47.1%,同比下降 0.5pp,基本保持稳定,在正常波动范围之内。公司 19H1销售费用率为 10.2%,同比下降 2.0pp,显示公司品牌效应进一步凸显,在广告及宣传费用支出有所下降的情况下依然能做好客流增长。公司 19H1管理费用率达 12.4%,同比下降 1.0pp,主要是公司规模效应凸显并强化费用管理。此外公司财务费用和研发费用增长虽较快,但规模较小,对公司利润影响不大。
   
内生稳健,视光提速,未来增长动力仍足,维持“买入”评级考虑海外和白内障业务增长较慢影响,我们略下调 19~21年预测 EPS为 0.44/0.59/0.78元(原为 0.45/0.60/0.78元),现价对应 19~21年 PE 为74/56/42倍。公司内生增长保持稳健, 视光业务提速明显,随注入医院业绩快速爬坡,预计公司未来业绩仍可保持快速增长, 维持“买入”评级。
   
风险提示:
   
并购项目整合不达预期;白内障筛查政策继续收严的风险。